Credit-Linked Notes (CLNs): כלי השקעה רב-עוצמה בתקופות של אי-ודאות
- Fjord Robo Advisor
- 15 ביולי
- זמן קריאה 6 דקות
פקדונות אשראי Credit-Linked Notes (CLNs) הם מכשירים פיננסיים מתוחכמים המשלבים מאפייני אג"ח עם רכיבי נגזרי אשראי, בעיקר Credit Default Swaps (CDS). והופכים רלוונטיים במיוחד בתקופות של אי-ודאות ותנודתיות בשווקים. הניתוח המקיף שלהלן יפרט את מבנם, מנגנוני התמחור, היתרונות והסיכונים הקשורים ב-CLNs, תוך התמקדות בערכם המוסף דווקא בתקופה הנוכחית.
מהו Credit-Linked Note (CLN)?
ה-Credit-Linked Note (CLN) הוא מכשיר חוב מובנה, אשר התשואה והקרן שלו קשורות לאירוע אשראי (Credit Event) של ישות ייחוס (Reference Entity) מסוימת. במילים פשוטות, מדובר באיגרת חוב הכוללת רכיב נגזר אשראי (Credit Default Swap - CDS) מובנה. המשקיע ב-CLN רוכש את איגרת החוב מהמנפיק (בדרך כלל מוסד פיננסי גדול), ומקבל תשלומי ריבית תקופתיים. עם זאת, במקרה של התרחשות אירוע אשראי בישות הייחוס (כגון חדלות פירעון, ארגון מחדש, או אי-יכולת לשלם חוב), הקרן או הריבית שהמשקיע אמור לקבל עלולים להיפגע או לאבד את ערכם.
ה-CLN משלב למעשה שני מרכיבים עיקריים:
איגרת חוב רגילה: המהווה את הבסיס למכשיר ומספקת למשקיע תזרים מזומנים קבוע.
מכירת הגנה אשראית (Credit Protection): המשקיע מוכר למעשה הגנה אשראית על ישות הייחוס למנפיק ה-CLN. בתמורה למכירת הגנה זו, המשקיע מקבל פרמיה נוספת (המגולמת בדרך כלל בתשואה גבוהה יותר על ה-CLN בהשוואה לאיגרת חוב רגילה בעלת מאפיינים דומים על אותה הישות).
ישות הייחוס- למשל בנקים גדולים (J.P Morgan, Goldman Sacks, Citi), מדינות (ישראל, ארה"ב,ברזיל) , חברות מובילות ועוד.
למעשה ה -Credit-Linked Notes (CLNs) מתפקדים בדומה לאג"ח מסורתיות, ומשלמים למשקיעים תשלומי ריבית תקופתיים (קופונים). עם זאת, מאפיין מובהק הוא ששיעור הקופון בדרך כלל גבוה יותר מזה המוצע על אג"ח סטנדרטית של אותה היישות או אג"ח עם דירוג אשראי ומועד פדיון דומים. פירעון הקרן במועד הפדיון תלוי באי התרחשות "אירוע אשראי" מוגדר מראש הקשור ל"ישות ייחוס". אם מתרחש אירוע אשראי (לדוגמה, פשיטת רגל או אי-תשלום חוב), המשקיעים מקבלים שיעור התאוששות במקום את מלוא ערך הקרן ההתחלתית. CLNs מונפקים בדרך כלל על ידי גופים פיננסים גדולים, ולעיתים קרובות מגובים בבטחונות בדירוג גבוה מאוד, כגון ניירות ערך של משרד האוצר האמריקאי ועוד.
כיצד פועל CLN?
נניח שמשקיע רוכש CLN שהונפק על ידי בנק גדול, כאשר ישות הייחוס היא חברה מסוימת בדירוג גבוה (Investment Grade). ה-CLN מציע ריבית גבוהה יותר מאיגרת חוב רגילה של אותה החברה. כל עוד חברת הייחוס עומדת בהתחייבויותיה ולא מתרחש אירוע אשראי, המשקיע יקבל את תשלומי הריבית המובטחים ובסוף התקופה את הקרן במלואה.
אולם, אם חברת הייחוס נכנסת לחדלות פירעון, הבנק המנפיק את ה-CLN יספוג הפסד בגין החשיפה לחברה זו. כדי לכסות הפסד זה, הבנק יפחית את הקרן או את הריבית המשולמת למשקיע ב-CLN. גובה ההפחתה נקבע מראש בתנאי ה-CLN ויכול להיות חלקי או מלא.
מבנה ומנגנונים
מכשיר חוב (הפיקדון): ה-CLN עצמו הוא נייר ערך, בדרך כלל פיקדון מובנה המונפק על ידי בנק גדול. משקיעים משלמים את הקרן מראש ומקבלים תשלומי קופון תקופתיים. הפיקדון מתוכנן לשלם 100% מהקרן במועד הפדיון, אלא אם מתרחש אירוע אשראי.
הטמעת Credit Default Swap (CDS) : זהו רכיב נגזר האשראי . המשקיע ב-CLN למעשה נוטל את העמדה הכלכלית של מוכר CDS (מוכר הגנה), ומסכים לספוג הפסדים פיננסיים אם ישות הייחוס הספציפית תיקלע לחדלות פירעון. המנפיק, הפועל כקונה הגנה, מעביר את סיכון האשראי למשקיע.
אם ה-Credit Default Swap (CDS) נשמע לכם מוכר (עוד מימי המשבר הפיננסי הגדול ב-2008), מדובר למעשה בנגזר פיננסי המאפשר למשקיע להחליף או לקזז את סיכון האשראי שלהם עם משקיע אחר. הוא מתפקד כמעין פוליסת ביטוח מפני אירוע אשראי. קונה ההגנה (לדוגמה, בנק המחזיק תיק הלוואות) משלם פרמיה שוטפת למוכר ההגנה. בתמורה, מוכר ההגנה מסכים לשלם את שווי הקרן ותשלומי הריבית אם מתרחש "אירוע אשראי" מוגדר. חוזי CDS מעבירים את חשיפת האשראי של מוצרי Fix income (ריבית קבועה), כולל אג"ח או חוב מגובי נכסים.
סוגי אירועי אשראי
"אירוע אשראי" הוא התפתחות שלילית מוגדרת מראש הנוגעת לבריאות הפיננסית או ליכולת פרעון החובות של ישות הייחוס, המפעילה את ה-CDS. אירועי אשראי נפוצים עבור CDS על ישות יחידה כוללים:
חדלות פירעון של ישות הייחוס (מלבד אי-תשלום).
אי-תשלום.
ארגון מחדש של התחייבויות.
התערבות ממשלתית.
אז מה קורה אם מתרחש אירועי אשראי?
כאשר מתרחש אירוע אשראי בישות הייחוס של Credit-Linked Note (CLN), מתחוללים מספר שינויים מהותיים המשפיעים ישירות על המשקיע:
הפסקת תשלומי קופון: בדרך כלל, תשלומי הריבית התקופתיים (קופונים) למשקיע נפסקות עם התרחשות אירוע האשראי.
פדיון מוקדם ושינוי בתשלום הקרן: ה-CLN בדרך כלל נפדה מוקדם, לפני מועד הפדיון המתוכנן. במקרה זה, המשקיע אינו מקבל את מלוא הקרן שהשקיע במקור. במקום זאת, התשלום למשקיע קשור ל"שיעור ההתאוששות" (Recovery Rate) של החוב בחדלות פירעון. לדוגמה, אם שיעור ההתאוששות נקבע על 80%, המשקיע יקבל בחזרה רק 80% מהקרן המקורית, מה שמשמעותו הפסד של 20%.
מסירה פיזית של נכס (אפשרי): במקרים מסוימים, במקום קבלת סכום כספי מופחת, המשקיע עשוי לקבל מסירה פיזית של מכשיר חוב (לרוב אג"ח) שהונפק על ידי ישות הייחוס שנכנסה לחדלות פירעון.
הפעלת רכיב ה-CDS המוטמע: אירוע האשראי מפעיל את ה-Credit Default Swap (CDS) המוטמע ב-CLN. במסגרת זו, המנפיק של ה-CLN (שקנה הגנה) מקבל פיצוי מהצד הנגדי של ה-CDS (שמכר הגנה). פיצוי זה מאפשר למנפיק לכסות את ההפסד שנגרם לו כתוצאה מחדלות הפירעון של ישות הייחוס, אך הוא גם זה שקובע את גובה ההחזר למשקיע ב-CLN.
המשקיע הופך לנושה: בתרחיש של חדלות פירעון, מחזיקי ה-CLN הופכים למעשה לנושים של ישות הייחוס, ומחפשים להתאושש את כספם יחד עם נושים אחרים של החברה.
יתרונות
ה-CLN מציע מגוון יתרונות הן למנפיקים והן למשקיעים, ובמיוחד בתקופות של אי-ודאות:
למשקיעים:
תשואה גבוהה יותר: מציע בדרך כלל תשואה גבוהה יותר מאיגרות חוב רגילות בדירוג דומה. בתקופות של אי-ודאות, כאשר ישנם חששות לגבי יציבות חברות, המשקיעים יכולים לדרוש (ולקבל) פרמיה גבוהה יותר על סיכון זה.
גישה לשווקי אשראי: מאפשר למשקיעים להיחשף לסיכון אשראי של ישויות ספציפיות, גם כאלו שאינן מנפיקות איגרות חוב סחירות, או שהגישה אליהן מוגבלת.
גיוון תיק השקעות: הכללת CLNs בתיק ההשקעות יכולה לסייע בפיזור סיכונים ובהגדלת התשואה הכוללת של התיק, כאשר לרוב מדובר בנכסים בסיכון נמוך או דומה לאג"ח.
הגנה מפני אינפלציה (במובן מסוים): בתקופות של חששות אינפלציוניים, חברות בעלות חוזק פיננסי עשויות לספק יציבות יחסית. היכולת להשיג תשואה גבוהה יותר באמצעות CLNs יכולה לסייע בשימור כוח הקנייה.
למנפיקים:
העברת סיכוני אשראי: מוסדות פיננסיים יכולים להשתמש ב-CLNs כדי להעביר סיכוני אשראי (Credit Risk) ממאזניהם למשקיעים. זוהי דרך יעילה לנהל את החשיפה לסיכונים ולהפחית את דרישות ההון הרגולטוריות.
מימון אלטרנטיבי: מאפשר גיוס הון ממגוון רחב יותר של משקיעים, כולל כאלו שאולי לא היו מעוניינים לרכוש ישירות חשיפה לחוב של ישות הייחוס.
ניהול סיכונים מובנה: המנפיק יכול "לפרוס" את סיכוני האשראי שלו בצורה מדויקת יותר.
ה-CLNs בתקופות של אי-ודאות
כפי שצוין בתחילת המאמר, ה-CLN מקבל משנה תוקף בתקופות של אי-ודאות. בואו נבין מדוע?
הגברת תשואה פוטנציאלית: כאשר השוק חשוף לסיכוני אשראי מוגברים, תשואות ה-CLN עולות על מנת לפצות את המשקיעים על הסיכון הנוסף שהם לוקחים. משקיעים מתוחכמים, בעלי יכולת ניתוח אשראי טובה, יכולים לזהות ישויות ייחוס יציבות יחסית וליהנות מתשואה עודפת משמעותית.
גמישות בהתאמה לסיכון: CLNs מאפשרים לבחור את ישות הייחוס, את משך ההשקעה ואת רמת החשיפה לסיכון. גמישות זו קריטית בתקופות תנודתיות, מכיוון שהיא מאפשרת למשקיעים להתאים את חשיפתם לסיכונים בהתאם לתחזיותיהם.
כלי לגידור סיכונים: משקיעים המחזיקים בחשיפה משמעותית לחוב של חברה מסוימת יכולים להשתמש ב-CLNs הקשורים לאותה חברה ככלי לגידור הסיכון. למעשה, הם מוכרים חלק מהסיכון לאחרים, תוך שהם משפרים את פרופיל הסיכון-תשואה שלהם.
הערכת שווי אשראי משופרת: אי-ודאות כלכלית מחייבת הערכה מעמיקה יותר של סיכוני אשראי. כתוצאה מכך, שוק ה-CLNs הופך לשקוף ויעיל יותר במחיר סיכון זה, ומספק אינדיקציה טובה יותר לשווי האמיתי של סיכוני אשראי.
הקשר לשוק המוצרים המובנים
ה-CLNs מהווים פלח מיוחד ורחב בתוך שוקי הפקדונות המובנים. הם תוצר של הנדסה פיננסית, המשלבים נכסי בסיס עם נגזרים כדי לענות על צרכים ספציפיים שאינם ניתנים למענה באמצעות מכשירים פיננסיים סטנדרטיים. הגמישות שלהם והיכולת לשלב חשיפת סיכון אשראי טהורה עם אג"ח רגילה הניעו את צמיחתם ויישומם הנרחב במוצרי חוב מגובי נכסים (CDOs) סינתטיים ומוצרי חוב אחרים.
ההבנה של CLNs כמכשיר "אשראי היברידי" משמשים ככלי מתוחכם לניצול פערים בתמחור סיכונים. העובדה שהם משלבים אג"ח ו-CDS, ומציעים תשואות גבוהות יותר מאג"ח דומות, מצביעה על כך שהתשואה העודפת היא פיצוי על נטילת סיכון האשראי המועבר באמצעות ה-CDS המוטמע. היבט זה, יחד עם היותם תוצר של "הנדסה פיננסית" והיכולת ליצור פרופילי תשואה מותאמים אישית , מצביע על כך ש-CLNs אינם רק סכום פשוט של חלקיהם, אלא מכשיר שתוכנן במטרה ללכוד חוסר יעילות ספציפי בשוק או להתאים לתיאבון סיכון מסוים. זהו ביטוי לאבולוציה של השווקים הפיננסיים לפרוט ולארוז מחדש סיכונים באופן יעיל.
סיכונים הכרוכים ב-CLN
חשוב לזכור שעל אף היתרונות הרבים, CLNs אינם חפים מסיכונים:
סיכון אשראי (Credit Risk): הסיכון העיקרי הוא אירוע אשראי של ישות הייחוס. במקרה כזה, המשקיע עלול לאבד חלק או את כל השקעתו.
סיכון המנפיק (Issuer Risk): קיים גם סיכון שהמנפיק עצמו יקלע לקשיים פיננסיים, מה שישפיע על יכולתו לעמוד בהתחייבויותיו.
מורכבות: CLNs הם מכשירים מורכבים הדורשים הבנה מעמיקה של מבנה המוצר, התנאים המפעילים אירוע אשראי, וההשלכות הפיננסיות.
דוגמאות
נניח שאנו נמצאים בתקופה בה יש חששות כבדים מפני מיתון עולמי. חברות רבות עומדות בפני אתגרי נזילות, ודירוגי אשראי עלולים להיפגע. בסיטואציה כזו:
משקיע א': שמרן, מעוניין לשמר את כוח הקנייה שלו ולהימנע מסיכונים. הוא עשוי לרכוש CLN הקשור לחברה גלובלית בעלת מאזן חזק במיוחד ודירוג אשראי גבוה, ולקבל תשואה גבוהה יותר מזו של אג"ח ממשלתיות, תוך לקיחת סיכון אשראי מוגבל.
משקיע ב': אגרסיבי יותר, ומאמין שיש הזדמנויות בשווקים. הוא עשוי לזהות סקטורים או חברות ספציפיות שנסחרות "בהנחה" בשל חששות השוק, אך שלדעתו יצליחו להתאושש. הוא יכול לרכוש CLN הקשור לחברות אלו, וליהנות מתשואה גבוהה במיוחד, בתמורה לסיכון גבוה יותר.
בשני המקרים, ה-CLN מאפשר התאמה אישית של רמת הסיכון והתשואה, דבר קריטי בתקופות של אי-ודאות.
לסיכום, Credit-Linked Notes הם כלי פיננסי מורכב ועוצמתי, המאפשר למשקיעים להיחשף לסיכוני אשראי ספציפיים בתמורה לתשואה פוטנציאלית גבוהה יותר מאג"ח באותו סיכון. יכולתם להעביר סיכונים ולספק נגישות לשווקים ספציפיים הופכת אותם לכלי אטרקטיבי במיוחד, בפרט בתקופות המאופיינות באי-ודאות כלכלית ופיננסית. עם זאת, חיוני להבין לעומק את המבנה והסיכונים הכרוכים ב-CLNs לפני ביצוע השקעה כלשהי.
תגובות